Introducción
Después de tres años de muy poco crecimiento, Brasil sigue buscando una recuperación económica más fuerte que le permita reanudar los niveles de consumo e inversión registrados antes de la recesión de 2015/2016. La buena noticia es que ya hay algunas señales de crecimiento para este año. La mala noticia es que todavía hay un largo camino que recorrer para poder garantizar que este crecimiento continúe en el tiempo y asegure negocios que crezcan en forma sostenida y hogares que cuenten con mejor capacidad financiera a largo plazo.
Comencemos por las buenas noticias. Después de reiteradas decepciones durante todo el año, algunos de los indicadores de actividad económica comenzaron a mostrar un crecimiento más fuerte. Uno de las más importantes, por su papel inductor en las decisiones de consumo e inversión, es la confianza: el índice de confianza de los empresarios industriales alcanzó en diciembre su nivel más alto en prácticamente un año y medio, mientras que la confianza del consumidor también se recupera, aunque de forma mucho más lenta. Una de las razones de esta lentitud es la dinámica del mercado laboral, pero también hay razones para ser optimistas: la creación formal de empleo parece estar acelerándose y la tasa de desempleo parece haber retomado una trayectoria descendente luego de un inesperado freno en meses anteriores, ya descontada la estacionalidad.
Restaurar la confianza es crucial para alimentar la demanda de crédito y permitir que la tasa de interés históricamente baja genere crecimiento. La última encuesta del BCB de condiciones crediticias muestra una sensible mejora en la demanda de crédito observada tanto por las empresas como por los consumidores, especialmente la demanda de crédito inmobiliario. Las tasas de interés para las empresas y las familias cayeron bruscamente en 2019, aunque todavía se mantienen muy por encima de la tasa de interés base; de hecho, ajustar la regulación para reducir los márgenes bancarios aún elevados sea probablemente el próximo objetivo del Banco Central. La caída de las tasas de interés juega un papel importante en la aceleración del crecimiento, pero solo funciona porque los actores del mercado entienden que está respaldada por las condiciones actuales de la economía brasileña. Por un lado, el bajo crecimiento después de la recesión mantiene una elevada capacidad ociosa en la economía; si bien esto no es una buena noticia en sí misma, significa que el Banco Central puede mantener las tasas de interés excepcionalmente bajas por ahora, sin temor a una explosión inflacionaria. Por otro lado, el mercado proyecta tasas de interés bajas (aunque no tan bajas como las actuales) a largo plazo, porque cree que los esfuerzos de ajuste fiscal y de reformas, iniciados hace unos años y que continúan en la administración actual, tendrán éxito en mantener la deuda pública bajo control. La combinación de estos factores debería permitir al Banco Central mantener la tasa Selic en un 4,5% durante 2020, manteniendo la tasa de interés real ex ante por debajo del 1% alrededor de su mínimo histórico. En la medida en que la economía retome su nivel normal, la tasa de interés también debería aumentar y suponiendo que se concluyan las reformas fiscales, la "nueva normalidad" podría ser una tasa de interés del 6,5% o 7% anual. Pero las bajas tasas de interés también tienen sus efectos colaterales, y uno de los más importantes es la presión sobre el tipo de cambio. Al reducir el diferencial de tasas de interés frente a otros países a un nivel muy bajo, la política de una tasa Selic baja también reduce el atractivo de las inversiones a corto plazo en Brasil y presiona la demanda de dólares. Esta dinámica parece ser uno de los principales factores del desplazamiento del tipo de cambio, que se ha mantenido por encima de R$ 4 por dólar durante varios días, después de que las tasas de interés comenzaron a caer a fines de julio, y el nivel visto como compatible con los fundamentos económicos brasileños, que estaría cerca de R$ 3,75 por dólar de acuerdo a nuestras estimaciones. Este desplazamiento debería persistir mientras las tasas de interés sean excepcionalmente bajas. En otras palabras, no parece que en el 2020 vaya a haber una apreciación significativa y sostenida del real, a menos que haya grandes operaciones con una elevada entrada de recursos externos, como por ejemplo una privatización considerable. Aquí, las noticias no son tan positivas. Las bajas tasas de interés pueden darle un respiro temporal a la economía, pero las mismas tienen un plazo de validez. Para que la economía pueda crecer de manera sostenida sin necesidad de estímulos monetarios o fiscales, es necesario pensar y actuar para mejorar significativamente los niveles de inversión y productividad de la economía brasileña. Las bajas tasas de interés son solo una parte de la historia en toma de decisión sobre la inversión. El nivel de inactividad desalienta la expansión de la capacidad productiva; las continuas decepciones en el crecimiento en los últimos tres años han aumentado el temor de las empresas a comprometer inversiones; la inestabilidad regulatoria amplía la percepción del riesgo y requiere mayores retornos para justificar el aporte de recursos; y el ambiente de negocios (ubicado en el puesto 124º entre los más difíciles de los 190 países analizados por el Banco Mundial) aumenta los costos, reduce la capacidad de adaptación y perjudica la competitividad.
El gobierno puede hacer mucho en estos frentes, como desburocratizar estratégicamente, privatizar lo que no es esencial para el servicio público, simplificar (con el consentimiento del Congreso) los muy complejos impuestos brasileños, invertir en capacitación laboral para un contexto de nuevas tecnologías, entre otros temas. Desafortunadamente, ha habido poco o ningún progreso en estas áreas en 2019.
Cuanto más tiempo se pierde en enfrentar estos desafíos, mayor es el riesgo de que Brasil tenga que conformarse con un crecimiento anual del 1%, insuficiente para expandir su nivel de renta per cápita al final de la nueva década.
Hay varias implicaciones de este escenario para el mundo del buy side en 2020. Primero, se espera que el mercado de renta fija tenga en 2020 un año algo más tranquilo que el anterior: parece haber poco espacio para las especulaciones sobre nuevos recortes a corto plazo; por otro lado, a pesar del miedo temporal y localizado de la inflación a fines de 2019, casi todas las medidas de inflación subyacentes sugieren un cierto grado de comodidad para que el BCB mantenga bajas las tasas de interés en los próximos meses. El entusiasmo debería volver al mercado más hacia mediados de año, que es cuando podría aumentar la especulación sobre el timing y la velocidad del proceso de normalización de las tasas. En segundo lugar, las bajas tasas de interés y un mayor optimismo de crecimiento a menudo son buenos ingredientes para las alzas de índices accionarios, siempre que los resultados de las empresas reflejen un mayor crecimiento y descontando el crecimiento en los precios actuales. En tercer lugar, y quizás lo más importante, un largo período de tasas de interés históricamente bajas sin precedentes sugiere una migración igualmente sin precedentes de inversionistas individuales desde la comodidad de los CDB de sus bancos, a instrumentos de cada vez mayor riesgo.
Esta migración, muy bienvenida para los activos, cada vez más numerosos y sofisticados, viene con otros desafíos. Se recomienda que los activos sean cada vez más claros al revelar los riesgos en sus carteras y cada vez más transparentes (y competitivos) al comunicar sus costos y condiciones, especialmente aquellos relacionados con la necesidad de rescates, dada la muy baja educación financiera del brasileño. Los asesores financieros deben poner mayor empeño en la adaptación para evitar que sus clientes busquen mayores rendimientos y no terminen en problemas al hacerlo.
