Artículo escrito por Damian Sassower, Bloomberg Intelligence.
La renta fija de mercados emergentes (ME) ha reafirmado su posición como una fuente creíble de ingresos en moneda fuerte, pero permanecen muchos de los mismos desafíos, específicamente fundamentos débiles y una elevada incertidumbre macroeconómica. Estos factores garantizan un enfoque de valor relativo hacia 2020 ya que los múltiples están completos después de recortes combinados en las tasas de interés de los bancos centrales de mercados emergentes de casi 2.200 puntos básicos este año.
La baja en los rendimientos de los instrumentos del Tesoro de EE.UU. ya no actúa como un viento favorable ara la deuda en moneda fuerte de mercados emergentes, y los spreads de los créditos parecen estar ajustados en una base histórica. El colapso en la volatilidad de las monedas extranjeras mejora el carry trade ajustado por el riesgo de la deuda de gobiernos locales de mercados emergentes y reduce el costo de protección de la divisa.
Menores expectativas de rendimientos ante valuaciones de mercados emergentes más desafiantes
La deuda en dólares de mercados emergentes debería generar un carry trade de más de 450 puntos básicos el próximo año, pero las adversidades para los spreads y duración podrían hacer que los acreedores reduzcan sus expectativas de rendimientos totales. El creciente beneficio de realizar transacciones de carry offshore ha mejorado con la disminución de la volatilidad de las monedas, pero las ganancias de duración podrían resultar más difíciles de cosechar en 2020.
Las proyecciones de rendimiento de mercados emergentes sienten el ajuste en 2020
El ritmo de los recortes de tasas de los bancos centrales desacelerará en 2020, pero la ganancia de duración aún se debería materializar y nuestro modelo de valor justo apunta a un rendimiento total del 4-7% para las tasas locales de mercados emergentes el próximo año. Para los créditos de mercados emergentes nuestra estimación es del 3-4%, lo que se reduce a un modesto aumento de los spreads y mayores rendimientos en EE.UU. ya que los dos se podrían combinar para un lastre de 100-200 puntos básicos en casi 500 puntos básicos de carry en moneda fuerte. En las acciones de mercados emergentes, las asiáticas de tecnología deberían fortalecerse a medida que las ganancias se recuperan y el valor justo exhibe un potencial alcista del 8-12% en medio de una mayor volatilidad.
Los rendimientos de las divisas emergentes pueden subir o bajar, con el respaldo del dólar-yuan para las expectativas de rendimientos de todo el 2020. Creemos que un rango de positivo a menos 2% para las monedas de mercados emergentes es apropiado si se considera el objetivo de China de mantener una tasa de cambio estable. Haga clic en el enlace para visualizar nuestras perspectivas de los mercados emergentes para el próximo año.
Escenarios 2020 por tipo de activo de mercados emergentes
Mantenga la calma, siga adelante, gestione las expectativas
Las estimaciones de carry son más bajas que 2019 ya que esperamos que la deuda en moneda fuerte y local generará alrededor de 510 puntos básicos y 450 puntos básicos de ingresos de cupón en 2020. La emisión de deuda en moneda fuerte de mercados emergentes se beneficiará de la oferta soberana debut de la India, aunque la combinación debería estar sesgada hacia la inversión con grado de inversión dado el menor apetito por la deuda asiática de alto rendimiento y la magnitud que se espera para las refinanciaciones de deuda casi soberana. La emisión de deuda local de mercados emergentes seguirá siendo influenciada por la demanda extranjera y no esperamos que la percepción en el exterior mejore significativamente.
Las estimaciones de carry de mercados emergentes son una función de las expectativas del próximo año para los rendimientos nominales, nuevas emisiones, vencimientos de los bonos y flujo de fondos. Haga clic en el enlace para revisar la contribución diaria de carry para los índices de Bloomberg Barclays EM U.S. Dollar Aggregate y EM Local Currency Liquid Government Bond para el año completo 2019.
La contribución al rendimiento (año a la fecha) del carry de ME
Fuente: Bloomberg Intelligence
Frontera eficiente beneficia los rendimientos de los fondos de cobertura de ME
Los rendimientos de la deuda local de ME con cobertura cambiaria están rezagados respecto de las referencias sin cobertura long-only (a largo) en 2019, sin embargo la cobertura cambiaria muestra un desempeño superior en una base ajustada al riesgo. La deuda local de mercados emergentes con cobertura cambiaria registra un alza del 8,6% en el año a la fecha, un desempeño inferior al de su equivalente sin cobertura de casi 40 puntos básicos. Sin embargo, los rendimientos ajustados al riesgo nos cuentan la historia real, ya que el ratio de Sharpe para la deuda local de mercados emergentes sin cobertura es 1,6 frente a los casi 2,7 para la deuda con cobertura cambiaria basada en datos diarios durante el período. Desde su inicio en junio de 2008, el índice de cobertura ha generado 1.635 puntos básicos de desempeño superior acumulativo y ahora está 1,1 desviaciones estándar sobre el promedio histórico de 661 puntos básicos.
El desempeño cambiario ha sido un lastre para los rendimientos de deuda local de mercados emergentes desde el primer trimestre de 2018 ya que el índice EM Local Currency Liquid Government Bond Index ha estado rezagado detrás de su equivalente con cobertura cambiaria en 12 de los 20 meses pasados.
Rendimiento de la deuda local de mercados emergentes con cobertura cambiaria vs. sin cobertura
Acreedores de alto rendimiento mantienen su distancia
Los acreedores de mercados emergentes aún no han aprovechado el elevado carry de la deuda soberana de alto rendimiento y una Fed menos expansiva podría seguir restringiendo el apetito por el riesgo. En una base neutral de duración, los rendimientos de la deuda soberana de ME con grado especulativo han caído solo 10 puntos básicos en 2019, pero el sector sigue ofreciendo casi 150 puntos básicos de carry ajustado al riesgo al año. En comparación, los rendimientos de la deuda soberana de ME con grado de inversión ofrecen solo 45 puntos básicos de carry ajustado al riesgo, tras caer casi 27 puntos básicos en el año a la fecha.
En el año, los bonos municipales tributables de EE.UU. son la única clase de activos de renta fija que muestran un descenso menor en el rendimiento ajustado por duración que la deuda soberana de ME de alto rendimiento. Los valores respaldados por hipotecas de EE.UU. también han estado rezagados respecto de sus pares de renta fija ya que el el rendimiento ajustado por duración ha registrado una caída de 12 puntos básicos en lo que va del año.
Duración de ME ajustada por carry vs. pares globales
Rendimientos de Europa emergente en alza
Los rendimientos han subido para la deuda soberana de alto grado en dólares de ME, con Europa oriental experimentando la mayor alza de dos meses en medio del debilitamiento de los indicadores fundamentales y un creciente riesgo político. Datos económicos recientes de la región muestran evidencia de un contagio negativo desde Alemania, mientras que la incertidumbre política sigue elevada en Polonia y Rumania por el riesgo relacionado con elecciones. El potencial rendimiento promedio más bajo que puede recibirse de un bono sin que el emisor realmente incumpla (YTW, por sus siglas en inglés) para el Bloomberg Barclays EM Investment Grade Sovereign y Quasi-Sovereign U.S. Dollar Bond Index subió a 44 puntos básicos en una base neutral de duración, pero se mantiene apenas sobre el mínimo récord histórico de 42 puntos básicos alcanzado en agosto.
En comparación, los bonos soberanos de ME con fuertes vínculos comerciales con China han experimentado un ajuste en los spreads ajustados por duración desde septiembre a medida que los mercados incorporan en el precio la mayor probabilidad de un acuerdo de fase uno.
Acreedores de ME se mantienen alejados de la deuda soberana riesgosa
Los spreads de la deuda soberana con grado especulativo de ME se han consolidado en un rango más amplio ante las debilitadas valoraciones en Argentina y el Líbano que no logran atraer acreedores en dólares. Desde el colapso en Argentina en agosto, el spead ajustado por duración para el Bloomberg Barclays EM High Yield Sovereign and Quasi-Sovereign USD Index ha aumentado a 122 puntos básicos, muy por sobre los 90 puntos básicos alcanzados a fines de julio. Sin embargo, pese a la venta masiva del verano, los spreads ajustados por duración se han reducido en más de 4 puntos básicos en Mongolia, Turquía, Bahrein, Pakistán, Omán, Sri Lanka, Costa de Marfil y Ucrania desde agosto.
Los acreedores aún no han capitalizado el aumento del diferencial en Argentina y el Líbano luego que los spreads ajustados por duración aumentaran en 625 puntos básicos y 327 puntos básicos respectivamente desde julio. En cambio, los spreads ajustados por duración se han ajustado en más de 10 puntos básicos en Ucrania, Bahrein y El Salvador durante el período.
OAS y YTW para deuda soberana de alto rendimiento de ME (ajustada por duración)
Desaparición de la volatilidad reduce el carry de ME
La baja volatilidad cambiaria alienta a los acreedores a aprovechar los mayores rendimientos de la deuda local de ME, aunque el potencial de rendimiento de carry offshore está disminuyendo rápidamente. La volatilidad cambiaria implícita a tres meses es menor para los ME ya que z scores a 90 días están más de una desviación estándar por debajo del promedio en 17 de los 22 pares de divisas. Esto ha impulsado el carry trade de ME ya que los rendimientos del trimestre a la fecha son positivos para 20 de 22 cruces del dólar, lideradas por el peso colombiano (4,5%), el esloti (4,1%) y el peso mexicano (3,7%).
El desempeño del carry permanece mixto en lo que va del año ya que solo la mitad de los 22 principales pares de divisas de mercados emergentes muestran rendimientos positivos cuando se financian en dólares. Los rendimientos de carry son más altos en Rusia (14,4%), Turquía (9,1%) y México (7,9%) este año.
Rendimiento de carry de ME vs. 3 meses ATM I-Vol
El carry de ME será más esquivo a futuro
Los ratios de carry a volatilidad (CTV, por sus siglas en inglés) se han debilitado en los ME y ahora son negativos en 22 países. El carry implícito a tres meses ha caído a un ritmo mayor que el de la volatilidad cambiaria implícita del dinero a cada plazo (ATM, por sus siglas en inglés) a medida que el creciente estímulo del banco central aplana la parte delantera de las curvas de rendimiento local de ME. El ratio carry a volatilidad (CTV) ha disminuido en 15 de 22 países desde junio, con la puntuación z a 90 días ahora más de una desviación estándar por debajo del promedio en Taiwán, Indonesia, Filipinas, Perú, Brasil, Colombia y la República Checa.
El ratio CTV de China ha aumentado desde junio a medida que mayores spreads de tasas con EE.UU. y un tipo de cambio dólar-yuan más estable mejora el atractivo relativo del carry offshore. Haga clic en el gráfico para los ratios de carry a volatilidad por país con enlaces individuales a nuestro conjunto de tickers CTV personalizados.
Ratios de carry a volatilidad de ME (3 meses)
Mejoras en las métricas de carry llevan el enfoque a la parte media de la curva (belly)
Los rendimientos efectivos a cinco años podrían estar tocando fondo en los ME, lo que mejora el atractivo relativo del carry offshore. Desde agosto, 13 de 17 prestatarios gubernamentales han visto aumentar el rendimiento del equivalente en dólares de su cupón fijo a cinco años, con Filipinas, Chile, Israel y China experimentando un incremento significativamente mayor que el de sus pares de ME. El rendimiento actual de las notas del Tesoro de EE.UU. a cinco años es del 1,67%, inferior al rendimiento equivalente en dólares del cupón fijo a cinco años para 15 de 17 emisores de ME.
Calculamos el rendimiento efectivo para las notas a cinco años en el Bloomberg Barclays EM Local Currency Government Plus China Index mediante el cambio de notas en moneda local con tasa fija a notas con tasas variables utilizando permutas basadas en divisas cruzadas (CCBS, por sus siglas en inglés) para convertir el flujo de efectivo en moneda local en dólares y luego permutarlos de vuelta a fijas usando la curva de permutas financieras sobre índices a un día (OIS, por su sigla en inglés) del dólar.
Rendimiento equivalente del cupón fijo a cinco años en dólares de ME
Los acreedores de ME aprovechan el auge de duración
La duración es el principal impulsor de los rendimientos de la deuda en moneda local de mercados emergentes en lo que va del año, pero la disminución del rendimiento real podría limitar el alcance para un estímulo monetario más agresivo. Las expectativas de tasas implícitas del mercado apuntan a recortes adicionales, pero 13 de 20 países en el índice de referencia Bloomberg Barclays EM Local Currency Liquid Government Bond Index ya han relajado la política monetaria este año. Los mercados de bonos de gobiernos locales están incorporando en los precios recortes adicionales de política en Indonesia y México, con las tasas sin cambios en Malasia.
Las ganancias de duración derivadas de los menores rendimientos en moneda local de ME son responsables de 633 puntos básicos de retorno positivo en 2019. El índice de bonos de gobiernos locales de ME registra un alza del 8,8% en el año a la fecha ya que el impacto negativo en la moneda de 170 puntos básicos se compensa con creces por los 408 puntos básicos de carry positivo.
Índice de bonos de gobiernos locales de ME - Contribución al rendimiento año a la fecha
Potencial del carry se desploma en deuda local de ME
Los bonos de gobiernos de ME en moneda local han perdido su ventaja de rendimiento respecto del crédito soberano denominado en dólares, pero la reducción en el potencial de carry offshore es dispar entre las regiones. Los spreads de rendimiento ajustados por duración en Brasil y México han caído significativamente en el año, lo que ha reducido el potencial de carry de América Latina. En contraste, los spreads de rendimiento ajustados por duración en Asia y la región EMEA han aumentado tras la caída de las tasas de deuda denominada en dólares.
Ajustado por duración, el posible rendimiento menor (YTW) promedio para el Bloomberg Barclays EM U.S. Dollar Aggregate Index ofrece una prima de 11 puntos básicos respecto del Bloomberg Barclays EM Local Currency Liquid Bond Index, el margen más amplio desde enero de 2009. Los menores rendimientos locales reducen el potencial de carry de la moneda, lo que la hace más vulnerable a la fuga de capitales durante períodos adversos.
Rendimiento a duración: deuda local de ME vs. deuda en dólares de EE.UU.
Difusión sube significativamente en los tiers de calificación
Es más probable que los inversionistas de ME impulsados por el valor identifiquen dislocaciones en la deuda de alto rendimiento que en el crédito soberano ya que la difusión en todos los tiers está en aumento. En los últimos dos meses los spreads de la deuda soberana con grado de inversión de ME se han comprimido en 7 puntos básicos y ahora están confinados a un estrecho rango de 16 puntos básicos desde Corea del Sur (8 puntos básicos) a Croacia (24 puntos básicos). En comparación, la dispersión en los spreads de deuda soberana de alto rendimiento de ME ajustados a duración se extiende desde Paraguay (22 puntos básicos) a Argentina (605 puntos básicos), tras dispararse 125 puntos básicos desde julio.
Clasificar los emisores de deuda soberana por tier mientras se toma en cuenta el impacto de la duración y el riesgo crediticio en los spreads en dólares de EE.UU. puede ser útil cuando se intenta identificar valores atípicos en la deuda de mercados emergentes.
OAS de deuda soberana de ME por tier (ajustado por duración)
Posturas defensivas impulsan separación por calidad de ME
Las menores expectativas de crecimiento están impulsando a la baja los rendimientos de EE.UU. y presionando al alza las primas por calidad, una tendencia que se extiende a la deuda en dólares de ME. El ratio de rendimiento entre la deuda especulativa y la soberana de alto grado es ahora de más de 2,7 desviaciones estándar por sobre el promedio, lo que refleja la demanda adicional de acreedores premium hacia una menor calidad. Sin embargo, con la probabilidad de una recesión creciendo al 35% en los próximos 12 meses, los acreedores están mostrando una mayor reticencia por alcanzar rendimientos incrementales.
En nuestra opinión, la percepción global del sector manufacturero se debe estabilizar para que los acreedores orientados al valor se muevan hacia una menor calidad de los ME. Los decrecientes rendimientos de las notas del Tesoro de EE.UU. son el resultado de un colapso en los rendimientos reales a medida que el punto de equilibrio de las notas del Tesoro protegidas contra la inflación (TIPS, por sus siglas en inglés) permanecen estables en el año. Los rendimientos reales reflejan la perspectiva de crecimiento futuro y el punto de equilibrio de las TIPS representa las expectativas de inflación futura.
