Introdução
Depois de três anos de crescimento mirrado, o Brasil ainda busca uma recuperação de maior fôlego, que permita à economia retomar os patamares de consumo e investimentos registrados antes da recessão de 2015/2016. A boa notícia é que há alguns sinais de que o crescimento deste ano pode, finalmente!, mudar de patamar. A má notícia é que ainda há uma longa estrada para garantir que este crescimento se perpetue, assegurando às empresas capacidade de crescimento sustentada e às famílias, uma melhor capacidade financeira no longo prazo.
Comecemos pela boa notícia. Depois de seguidas decepções ao longo do ano, alguns dos indicadores de atividade econômica começaram a apontar para um ritmo mais forte. Um dos mais importantes, por seu papel indutor das decisões de consumo e investimento, é a confiança: o índice de confiança dos empresários industriais atingiu em dezembro seu maior nível em praticamente um ano e meio, enquanto a confiança do consumidor também se recupera, embora de forma bem mais lenta. Um dos motivos para esta lentidão está na dinâmica do mercado de trabalho, mas também ali há alguns motivos para um relativo otimismo: a criação de empregos formais parece estar se acelerando, e a taxa de desemprego parece ter retomado uma trajetória de queda após uma inesperada alta nos meses anteriores, já descontada a sazonalidade.
A recuperação da confiança é crucial para alimentar a demanda por crédito e permitir que a taxa de juros historicamente baixa gere crescimento. A última pesquisa de condições de crédito do BCB mostra uma melhora sensível na demanda por crédito observada tanto entre empresas como consumidores – com destaque para a demanda por crédito imobiliário. As taxas finais de juros cobradas de empresas e famílias teve queda expressiva em 2019, embora ainda permaneçam em patamares muito acima da taxa básica de juros – aliás, ajustar a regulação para reduzir os ainda elevados spreads bancários é provavelmente a próxima fronteira do Banco Central.
A queda de juros tem um papel importante para acelerar o crescimento, mas ela só funciona porque há um entendimento pelos agentes de mercado de que ela tem lastro nas condições atuais da economia brasileira. De um lado, o baixo crescimento pós-recessão mantém uma elevada capacidade ociosa na economia; embora esta não seja uma notícia boa em si, ela significa que o Banco Central pode manter os juros excepcionalmente baixos por ora, sem medo de uma explosão inflacionária. De outro, o mercado projeta juros baixos (embora não tão baixos quanto os atuais) no longo prazo, porque acredita que os esforços de ajuste fiscal e de reformas, iniciados há alguns anos e continuados na gestão atual, serão bem sucedidos em manter a dívida pública sob controle. A combinação destes fatores deve permitir ao Banco Central manter a taxa Selic em 4,5% ao longo de 2020 – mantendo a taxa de juro real ex-ante abaixo de 1%, em volta de seu mínimo histórico. Na medida em que a economia for retomando seu nível normal, a taxa de juros também deve subir – assumindo que as reformas fiscais sejam concluídas, o “novo normal” poderia ser uma taxa de juros de 6,5% ou 7% aa.
Mas juros baixos também têm seus efeitos colaterais – e um dos mais importantes é a pressão sobre o câmbio. Ao reduzir o diferencial de juros contra outros países a um patamar muito baixo, a política de Selic baixa também reduz a atratividade de investimentos de curto prazo no Brasil e pressiona a demanda por dólares. Esta dinâmica parece ser um dos principais fatores por trás do descolamento da taxa de câmbio – que se manteve acima dos R$ 4 por dólar na maior parte dos dias desde que os juros começaram a cair, no final de julho – e o nível visto como compatível com os fundamentos brasileiros, que seria próximo a R$ 3,75 por dólar nas nossas estimativas. Esse descolamento deve persistir enquanto os juros estiverem excepcionalmente baixos. Ou seja: não parece haver perspectiva de uma apreciação significativa e sustentada do real em 2020, a menos que haja grandes operações com forte entrada de recursos externos, como por exemplo uma grande privatização.
Aqui, as notícias não são tão positivas. Os juros baixos podem dar fôlego temporário à economia, mas têm prazo de validade.
Para que a economia consiga crescer de maneira sustentada sem necessitar de estímulos monetários ou fiscais, não há escapatória: é preciso pensar e agir para melhorar significativamente os níveis de investimento e produtividade da economia brasileira. Juros baixos são apenas parte da história na decisão de investimento. O nível de ociosidade desestimula a ampliação da capacidade produtiva; as seguidas decepções com o crescimento nos últimos três anos aumentam o receio das empresas em se comprometer; a instabilidade regulatória amplia a percepção de risco e exige retornos mais elevados para justificar o aporte de recursos; e o ambiente de negócios – o 124o mais difícil entre os 190 países analisados pelo Banco Mundial – aumenta custos, reduz a capacidade de adaptação e prejudica a competitividade.
Há muito que o governo pode fazer nestas frentes: desburocratizar com inteligência, privatizar o que não é essencial ao serviço público, simplificar (com anuência do Congresso) os complexíssimos impostos brasileiros, investir em formação de mão de obra para um contexto de novas tecnologias, entre outros temas. Infelizmente, houve pouco ou nenhum avanço nestas áreas em 2019.
Quanto mais tempo se perde em enfrentar estes desafios, maior é o risco de que o Brasil tenha que se conformar com um crescimento de 1% ao ano – insuficiente para expandir o nível de renda per capita -- ao final da nova década.
As implicações deste cenário para o mundo do buy side em 2020 são várias. Primeiro, o mercado de renda fixa tende a ter um 2020 um tanto mais tranquilo que o ano passado: parece haver pouco espaço para especulações sobre cortes adicionais no curto prazo; por outro lado, a despeito do susto temporário e localizado com a inflação no fim de 2019, quase todas as medidas de inflação subjacente sugerem algum grau de conforto para o BCB manter juros baixos pelos próximos meses. A emoção deve retornar ao mercado mais perto do meio do ano, quando deve aumentar a especulação sobre o timing e velocidade do
processo de normalização dos juros. Segundo, juros baixos e maior otimismo com crescimento costumam ser bons ingredientes para alta nas ações – desde que os resultados das empresas reflitam de fato um maior crescimento, e descontado o crescimento já precificado pelas cotações atuais. Terceiro, e talvez mais importante: o ineditismo de um longo período de juros historicamente baixos sugere uma igualmente inédita migração dos investidores individuais do conforto dos CDBs de seus bancos para instrumentos cada vez mais arrojados.
Esta migração, muito bem-vinda para as assets – cada vez mais numerosas e sofisticadas – não vem sem alguma dor. A baixíssima educação financeira do brasileiro recomenda que as assets sejam cada vez mais claras na divulgação dos riscos de suas carteiras e cada vez mais transparentes (e competitivas) na comunicação de seus custos e condições – principalmente as relacionadas a carência para resgates. Aos assessores financeiros, resta a missão de redobrar esforços de suitability para evitar que a busca de maiores retornos pelos seus clientes termine em dissabores.
