Capítulo 4
Artigo escrito por Damian Sassower da Bloomberg Intelligence.
Renda fixa de mercados emergentes reafirmou sua posição como fonte legítima de renda em moeda forte, mas vários dos mesmos desafios ainda estão presentes, especificamente em fundamentos suaves e elevada incerteza macroeconômica. Tais fatores justificam uma abordagem de valor relativo até 2020, uma vez que os múltiplos estão saturados, após quase 2.200 pb de cortes combinados nas taxas de juros do banco central de EM neste ano.
Rendimentos em queda do Tesouro dos EUA deixaram de ser um estímulo para a dívida em moeda forte de EM e spreads de crédito aparecem limitados a um base histórica. A queda da volatilidade de moeda estrangeira melhora a carga ajustada ao risco da dívida de governos locais de mercados emergentes, reduzindo o custo de proteção da moeda.
Expectativas de retorno reduzidas em meio a avaliações mais desafiadoras para EM
A dívida em dólar de mercados emergentes deve gerar mais de 450 pb de carry no próximo ano, mas dificuldades como spread e duração podem fazer com que credores reduzam as expectativas de retorno total. O benefício incremental de carrying offshore foi impulsionado pelo declínio da volatilidade de moeda, porém ganhos de duração podem ser mais difíceis de obter em 2020.
Previsões de retorno de EM são pressionadas em 2020
O ritmo dos cortes nas taxas do banco central desacelerará em 2020, mas os ganhos de duração ainda deverão se materializar e nosso modelo de valor justo aponta um retorno total de 4-7% em taxas locais de países emergentes no próximo ano. No crédito EM, nossa avaliação é de 3-4%, sintetizando um aumento de spread modesto e maiores rendimentos dos EUA, já que ambos podem combinar 100-200 pb de carry em quase 500 pb de carry de moeda forte. Nas ações de mercados emergentes, as ações de tecnologia asiáticas devem se fortalecer à medida que os ganhos se recuperam e o valor justo apresenta um aumento de 8-12% em meio à maior volatilidade.
O retorno de moedas de mercados emergentes pode pender para qualquer lado, sendo o dólar-yuan o ponto de apoio para as expectativas de retorno para todo o ano de 2020. Acreditamos que seja adequado uma faixa de 2% positivo a menos para as moedas de EM, dado o objetivo da China de manter uma taxa de câmbio estável.
Cenários por classe de ativos EM 2020
Fonte: Bloomberg Intelligence
Mantenha a calma, continue, controle as expectativas
As estimativas de carry são inferiores às de 2019, pois é previsto que a dívida de moeda forte e local de mercados emergentes gere aproximadamente 510 pb e 450 pb de receita em cupons em 2020. A emissão de moeda forte de EM se beneficiará da oferta soberana inicial da Índia, mas o mix deve ser inclinado para o grau de investimento, devido ao apetite reduzido pelo alto rendimento asiático e à magnitude dos refinanciamentos quase soberanos esperados. A emissão local de dívida de mercados emergentes continuará sendo influenciada pela demanda externa e não esperamos que o sentimento no exterior melhore significativamente.
As estimativas de carry de mercados emergentes se dão pelas expectativas do ano referentes a rendimentos nominais, novas emissões, vencimentos de títulos e fluxo de fundos. Clique no link para conferir a contribuição diária de carry para os índices Bloomberg Barclays EM U.S. Dollar Aggregate e EM Local Currency Liquid Government Bond no ano de 2019.
Contribuição/Retorno Carry EM (YTD)
Fronteira eficiente favorece retornos cobertos EM
Retornos de dívida local de mercados emergentes cobertos por moeda estão um passo atrás em relação ao benchmark longo, não coberto, em 2019, mas a cobertura cambial (FX) apresenta um desempenho superior com base no risco ajustado. A dívida em moeda local de EM com cobertura cambial aumentou 8,6% no acumulado do ano - com desempenho inferior ao seu equivalente não protegido em quase 40 pb. No entanto, retornos ajustados ao risco contam a verdadeira história, já que a taxa de Sharpe para o mercado local não coberto de EM é de 1,6 vs. quase 2,7 para o hedge cambial, com base em dados diários do período. Desde sua criação em junho de 2008, o índice coberto gerou 1.635 pb de desempenho cumulativo e agora está 1,1 desvio padrão acima da média histórica de 661 bp.
O desempenho da moeda tem sido um obstáculo para retornos de dívida local de mercados emergentes desde o 1T18, visto que o Índice EM Local Currency Liquid Government Bond ficou atrás do seu equivalente coberto em FX em 12 dos últimos 20 meses.
Retornos de dívida local EM - cobertos vs não cobertos por FX
Credores de alto rendimento mantêm distância
Credores de mercados emergentes ainda devem tirar proveito da alta carga de dívida soberana de alto rendimento e um Fed menos dovish pode continuar a restringir o apetite ao risco. Em uma base neutra em termos de duração, os rendimentos soberanos de EM de grau especulativo caíram apenas 10 pb em 2019, mas o setor ainda oferece quase 150 pb de carry ajustado ao risco por ano. Em comparação, os rendimentos soberanos de EM com grau de investimento oferecem apenas 45 pb de carry ajustado ao risco, uma queda de quase 27 pb no acumulado do ano.
No ano, títulos municipais tributáveis dos EUA são a única classe de ativos de renda fixa a exibir menor queda no rendimento ajustado pela duração do que a dívida soberana de alto rendimento de mercados emergentes. Títulos lastreados em hipotecas dos EUA também ficaram para trás dos principais peers de renda fixa, já que o rendimento ajustado pela duração caiu apenas 12 pb no acumulado do ano.
Carry ajustado pela duração EM vs. Peers globais
Rendimentos na Europa emergente continuam avançando
Rendimentos viram um aumento em relação à dívida soberana em dólar de alto grau de EM, com a Europa Oriental observando o maior salto em dois meses em meio a fundamentos enfraquecidos e risco político crescente. Dados econômicos recentes de toda a região exibem evidências de contágio negativo da Alemanha, e a incerteza política permanece elevada na Polônia e na Romênia devido ao risco relacionado às eleições. O YTW (yield-to-worst) médio do índice Bloomberg Barclays EM Investment Grade Sovereign and Quasi-Sovereign U.S. Dollar Bond subiu para 44 pb em uma base de duração neutra, mas permanece apenas fora do recorde histórico de 42 pb atingido em agosto.
Em comparação, os soberanos de EM com fortes ligações comerciais com a China viram spreads ajustados pela duração estreitarem desde setembro, enquanto os mercados precificam a maior probabilidade de um acordo de fase única.
Soberano de grau de investimento OAS e YTW de EM (Ajustado pela duração)
Credores EM evitam soberanos arriscados
Spreads soberanos de EM de grau especulativo se consolidaram em uma faixa mais ampla, já que as avaliações em dificuldades na Argentina e no Líbano não conseguem atrair credores em dólares. Desde o colapso de agosto na Argentina, o spread ajustado pela duração do Índice Bloomberg Barclays EM High Yield Sovereign and Quasi-Sovereign USD aumentou para 122 pb, bem acima da baixa de 90 bp do final de julho. No entanto, apesar da liquidação de verão, spreads ajustados à duração diminuíram mais de 4 pb na Mongólia, Turquia, Bahrein, Paquistão, Omã, Sri Lanka, Costa do Marfim e Ucrânia desde agosto.
Credores ainda devem capitalizar a ampliação do spread na Argentina e no Líbano, já que os spreads ajustados pela duração aumentaram 625 pb e 327 pb desde julho. Por outro lado, spreads ajustados à duração subiram mais de 10 pb na Ucrânia, Bahrein e El Salvador durante o período.
Ausência de volatilidade reduz carry EM
A baixa volatilidade cambial incentiva os credores a tirar proveito dos rendimentos locais mais altos de mercados emergentes, mas o potencial de retorno da operação offshore diminui rapidamente. A volatilidade implícita de moedas de três meses está mais suave nos mercados emergentes, visto que os z-scores de 90 dias são mais de um desvio padrão abaixo da média em 17 dos 22 pares de moedas. Isso impulsionou o carry trade de EM, uma vez que retornos trimestrais são positivos para 20 dos 22 cruzamentos em USD, liderados pelo peso colombiano (4,5%), zloty polonês (4,1%) e peso mexicano (3,7%).
O desempenho de carry permanece misto no acumulado do ano, já que apenas metade dos 22 principais pares de moedas de mercados emergentes apresenta retornos positivos quando financiados em dólares. Retornos de carry são os mais altos na Rússia (14,4%), Turquia (91,1%) e México (7,9%) neste ano.
Retorno de carry EM vs. I-Vol ATM 3M (Z-Score de 90 dias)
Carry EM deve se mostrar mais incerto no futuro
Os ratios de carry-to-volatility se enfraqueceram entre os mercados emergentes, agora negativos em nove dos 22 países. O carry implícito a prazo de três meses caiu em ritmo mais rápido do que a volatilidade de moeda implícita em dinheiro, à medida que o aumento do estímulo de bancos centrais achata o front-end das curvas de rendimento locais de EM. Carry-to-volatility caiu em 15 dos 22 países desde junho, com os z-scores de 90 dias agora mais de um desvio padrão abaixo da média em Taiwan, Indonésia, Filipinas, Peru, Brasil, Colômbia e República Tcheca.
A taxa de CTV da China aumentou desde junho, à medida que diferenciais de taxa mais amplos com EUA e uma taxa de câmbio dólar-yuan mais estável melhoram a atratividade relativa do carry offshore. Clique no gráfico para conferir os ratios de carry-to-volatility por país, com links individuais para nosso conjunto de tickers CTV personalizados.
Ratios Carry-to-Volatility EM (3 meses)
Melhores medidas de carry ganham foco
Rendimentos efetivos de cinco anos podem despencar nos EM, melhorando o apelo relativo de carry offshore. Desde agosto, 13 dos 17 mutuários do governo viram seus rendimentos equivalentes a dólares em cupom fixo de cinco anos subirem, com Filipinas, Chile, Israel e China vendo um aumento mais acentuado do que seus peers de EM. Rendimento corrente em notas de cinco anos do Tesouro dos EUA é de 1,67% - inferior ao rendimento equivalente em dólar de cupom fixo para 15 de 17 emissores de EM.
Calculamos o rendimento efetivo para notas de cinco anos no índice Bloomberg Barclays EM Local Currency Government Plus China, trocando notas de taxa fixa em moeda local por notas de taxa flutuante, usando swaps de moedas cruzadas para converter o fluxo de caixa de moeda local em USD e, em seguida, trocando-os de volta para o valor fixo usando a curva de swap do índice overnight do dólar.
Rendimentos equivalentes a USD em cupom fixo de cinco anos EM
Credores EM se esbaldam em duração
Duração é o principal motor dos retornos acumulados no ano em dívida em moeda local de mercados emergentes, mas a queda dos rendimentos reais pode limitar o escopo de estímulos monetários mais agressivos. Expectativas de taxas implícitas no mercado apontam para cortes adicionais, mas 13 dos 20 países no índice de benchmark Bloomberg Barclays EM Local Currency Liquid Government Bond já facilitaram a política monetária neste ano. Mercados de títulos do governo local estão precificando cortes adicionais na Indonésia e México, com taxas retidas na Malásia.
Ganhos de duração com o queda em rendimentos de moeda local de EM são responsáveis por 633 pb de atribuição de retorno positivo em 2019. O índice de títulos de governo local de EM aumentou 8,8% no acumulado do ano, já que o impacto negativo da moeda em 170 pb é mais do que compensado por 408 pb de carry positivo.
Índice de títulos públicos locais EM - Contribuição de retorno YTD
Potencial de carry despenca na dívida local EM
Títulos de governo em moeda local de EM perderam sua vantagem de rendimento para o crédito soberano em dólar, mas a redução no potencial de transporte offshore é díspar entre regiões. Diferenciais de rendimento ajustados pela duração no Brasil e no México caíram acentuadamente no ano, diminuindo o potencial de carga da América Latina. Por outro lado, os diferenciais de rendimento ajustados pela duração na Ásia e na região EMEA aumentaram devido às taxas decrescentes da dívida em dólar.
Ajustado pela duração, o YTW médio do índice Bloomberg Barclays EM U.S. Dollar Aggregate oferece um prêmio de 11 pb ao índice Bloomberg Barclays EM Local Currency Liquid Bond - a margem mais ampla desde janeiro de 2009. A queda dos rendimentos locais reduz o potencial de carga de uma moeda, deixando-a mais vulnerável à fuga de capital durante períodos de dificuldades.
Rendimento/Duração: EM local vs. dívida em USD
Difusão sobe acentuadamente entre níveis de ratings
Investidores voltados para valor têm maior probabilidade de identificar deslocamentos de alto rendimento do que crédito soberano com grau de investimento, dado o aumento da difusão entre níveis de classificação. Nos últimos dois meses, spreads soberanos com grau de investimento de EM ajustados pela duração foram compactados em 7 pb e agora estão limitados a uma faixa estreita de 16 pb, da Coreia do Sul (8 pb) à Croácia (24 pb). Em comparação, a dispersão entre spreads soberanos de alto rendimento de EM com ajuste de duração se estende do Paraguai (22 pb) à Argentina (605 pb), tendo disparado em 125 pb desde julho.
Distribuir emissores soberanos por nível de rating e, ao mesmo tempo, contabilizar o impacto da duração e do risco de crédito nos spreads de dólar dos EUA, pode ser útil ao tentar identificar valores extremos em dívidas de mercados emergentes.
OAS soberano de EM por nível de rating (Ajustado pela duração)
Posturas defensivas impulsionam a divisão de qualidade nos EM
A queda nas expectativas de crescimento estão diminuindo rendimentos dos EUA e elevando prêmios de qualidade, uma tendência que se estende à dívida em dólares de mercados emergentes. A taxa de rendimento entre dívida soberana especulativa e de alto grau entre mercados emergentes se encontra a mais de 2,7 desvios-padrão acima da média, refletindo a demanda de prêmios adicionais dos credores pela diminuição de qualidade. No entanto, com a probabilidade de recessão aumentando para 35% nos próximos 12 meses, credores exibem maior reticência ao alcançar rendimentos incrementais.
Em nossa opinião, o sentimento global de manufatura deve se estabilizar para que os credores orientados por valor diminuam na qualidade dos EM. A queda dos rendimentos do Tesouro dos EUA é o resultado de um colapso em rendimentos reais, conforme os pontos de equilíbrio de TIPS permanecem estáveis no ano. Os rendimentos reais refletem perspectivas de crescimento futuro, enquanto os pontos de equilíbrios de TIPS representam as expectativas futuras de inflação.
